内容提要：
4月新增贷款罕见转负，居民与企业信贷需求明显走弱，显示内需“倒春寒”加剧。文章认为，出口、CPI和PPI回升更多受伊朗战争推高能源价格及外需影响，并非内需改善。当前社会融资增长主要依赖政府和投融资平台债扩张，对实体经济和消费拉动有限，反映市场化融资需求持续疲弱。
一、与4月份的进出口和CPI、PPI显示的趋势信号相反，4月份的金融数据显示衡量内需的信贷需求在4月份疲软程度加剧。
4月，提前公布的商品出口在伊朗战争背景下大幅增长14.1%至3594亿美元，进口超预期增长25.3%至2746亿美元；消费者物价指数环比上涨0.3%，同比上涨1.2%，分别比3月份的涨幅扩大了1和0.2个百分点；生产者出厂价格指数环比上涨1.7%，同比上涨1.7%，分别比3月份的涨幅扩大了0.7和2.3个百分点。不少分析者乐观但缺乏足够依据地认为，这些数据反映了内需的实质性改善。
5月14日周四，人民银行公布的金融数据，权威性否认了内需的实质性改善的观点。4月价格回升大概率更多反映了伊朗战争所推动的国际油价对中国经济的外溢影响，这种输入性价格上涨大概率掩盖了内需不足的信号，给人一种内需回暖的虚假错觉。而4月份出口大幅增长是外需的信号，进口超预期增长，是伊朗战争中运输费用和能源、化学品大幅上涨和国内囤积关键物品确保供应链不至于中断等多方因素叠加的结果，亦非内需改善所致。
4月份的金融数据显示，尽管货币政策相对宽松，工业活动在出口导向中转向活跃，但家庭和企业的借贷需求持续疲软，这种疲软的程度已经超过了改革开放以来的任何一个4月份。
从人民银行发布的前四个月的累计数据来看，家庭与企业信贷需求严重低迷的趋势信号并不强烈：
前四个月社会融资规模增量累计为15.45万亿元，仅比上年同期少增8930亿元，新增社会融资同比仅减少5.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.5万亿元，同比少增1.29万亿元，减少13.2%；企业债券净融资1.5万亿元，同比多增7393亿元，同比增长97.2%；政府债券净融资4.45万亿元，同比少增3990亿元，减少8.2%；非金融企业境内股票融资2008亿元，同比多增655亿元，增长48.4%。
二、但具体到4月份，家庭和企业信贷需求倒春寒的信号非常显著。
4月份，全国金融机构境内外新增贷款净减少2255亿元，3月份为净增加29917亿元，去年4月为净增加2803亿元。这意味着境内外新增贷款环比减少了32172亿元，同比减少了5058亿元。
其中境内住户部门4月份新增贷款净减少7870亿元，环比减少12771亿元，同比多减少445亿元。
企事业部门4月份新增贷款3973亿元，环比23058亿元，同比减少2049亿元。而不可忽略的是，在企事业部门新增贷款中，短期贷款净减少4502亿元，中长期贷款净减少4109亿元，环比同比均大幅减少。但票据融资净增加12401亿元，环比增加8341亿元，同比增加4060亿元。
企业贷款相对低迷的背景下，票据融资大幅放量创下同期新高，成为企事业部门单月融资的主要支撑，这绝不是好的信号。因为票据相关融资的高增长主要改善了企业的短期流动性，但其无论是体量还是投向，对企业投资扩张和经济企稳回升的贡献都比较有限，并且票据融资挤占信贷额度，本身就意味着企业对信贷需求不强，银行信贷额度充裕，但为了完成信贷额度，动员企业使用开票企业并无成本的票据融资的一种特殊现象。
银行新增信贷4月罕见下降，过去十年中仅有的第二次——正值家庭和企业对债务的需求仍处于历史低点。
总部设在北京的智库国家金融与发展实验室（NIFD）发布的数据显示，今年前三个月家庭未偿还债务余额同比收缩了0.4%。报告称，虽然家庭新增债务这几年大多数时间为减少，但这是自1995年第三季度以来家庭未偿还债务余额的首次萎缩。
企事业部门未偿还债务余额仅增长7.8%，也接近历史最低点。因为人民银行没有分离企事业部门债务中，教育、医疗、民政等公用事业部门的债务、政府投融资平台债务与企业部门的债务，企业部门中国企与民企的债务，所以我们很难准确给出本应属于政府债务的公用事业部门债务和投融资平台债务，准政府部门的国有企业债务和纯粹市场行为的民企债务。但结合政府债券和企业债券逐渐取代银行贷款成为新增社会融资的主体，逻辑上不难判断，推动政府债券和企业债券增加的，大多数各地的公用事业部门、政府投融资平台和国有企业。
社会融资总额——包括债券和股权融资在内的广泛融资需求指标，前4个月累计新增15.45万亿元人民币，比去年同期少增8930亿元，同比仅减少5.5%。但其中4月份仅新增6245亿元人民币，同比少增5354亿元，下降46.2%，接近减半。
三、要不要继续依靠贷款指标来评估金融形势和市场信号？
由于市场对信贷资金的需求越来越低迷，但无视市场信号的、希望逆势救市的政府加大了债券发行力度，获得了越来越多的资金来用于固定资产投资、产业政策支持和风险极大的地方投融资平台隐性债务的置换。所以有一种越来越响的声音告诉大家，不要继续依靠贷款指标来评估金融形势和市场信号。
比如第一财经在《4月金融数据出炉：居民部门继续降杠杆，金融总量合理增长》一文中说，今年以来，政府债券和企业债券融资均呈现较快增长态势，对贷款形成了一定置换和替代。市场权威专家表示，贷款作为单一渠道越来越难以完整反映实体经济获得的融资支持，需要将贷款和债券结合起来看，全面把握金融支持实体经济的力度和效果。政府债券规模较快增长，在有力支持经济发展和风险化解的同时，会对贷款形成置换效应。
实际上，这种观点并不客观。
四月份的新增6245亿元人民币社会融资中，新增对实体的人民币贷款占比为-41.9%，因为当月对实体的人民币贷款净减少了4006亿元人民币，而政府和企业新增债券为13561亿元，在新增社会融资中占比141.9%。其中企业新增债券4520亿元，同比多增2180亿元，大幅增长93.2%；政府债券新增9041亿元，同比少增688亿元，下降7.1%。
据了解，政府债中，前四个月新增政府债44477亿元，其中专项债累计发行约1.3万亿元，已完成全年额度的30%，资金多投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施及保障性安居工程等领域。工商企业债发行规模环比基本持平、同比小幅增长。
企业债中，前四个月接近14985亿新增企业债券中，超过千亿元的有6类（上图），其中属于地方投融资平台发行的债券分居前三，合计6767亿元，属于公用事业的1009亿元，合计占比接近52%。
这些数据意味着，前四个月新增的59462万亿政府债和企业债中，大约88%实际上为政府、投融资平台和公用事业债券，属于纯粹企业的——包括国企和民企，仅占12%左右，大约7209亿元。
这些数据说明：
第一，债券规模较快增长，确实会对贷款形成置换效应。但这种置换仅表现为社会融资规模的结构性置换，无法形成家庭和企业的资金需求置换。因为事实上新增的债券主要集中在政府和政府控制的投融资平台手中，纯粹的企业和家庭不太可能从中获得所需的资金。
第二，目前这种债券对信贷资金的置换，实际上是在有特色的市场经济中，经济要素和资源分配从市场分配向行政分配集中的一种形式。
第三，大多数经济理论和经济学家反复证明过，政府和国企的资金使用效益远低于企业，所以我们这种债券对信贷资金的置换效应，是低效资金对高效资金的置换。
第四，信贷和债券，哪个指标更靠谱呢？
很简单，信贷是老百姓家庭真的要去扩张消费，去买房子、买汽车、旅游，是企业真的去买设备、买材料、招人，去扩大再生产。家庭和企业找银行去借钱，将来是要还的，因此只有借出来的钱在算过账后，将来能还得起，家庭的收入和企业的利润最起码能够覆盖贷款，才会有信心去贷款。
而政府发债或者投融资平台发债，他们不会直接去消费，他们发债获得的资金，要么去置换风险大的隐性债，要么固定资产投资，要么去支持产业政策。可以说，这些钱都是用来扩大产能、增加供给的。而目前中国最大的经济问题便是供给过剩、需求不足这个经济结构失衡问题。
这个问题只能简单解释到此，不能深入解释了。那么，信贷和债券，哪个指标更靠谱呢？
根据5月11日人民银行发布的第一季度货币政策执行报告，人民银行承诺保持适当宽松的货币立场，并加大对扩大国内需求和技术创新的支持。与此同时，人民银行已指示商业银行在4月份扩大贷款发放，以防止在外部经济风险上升时信贷增长急剧放缓。
但在这一政策背景下，金融数据显示尽管政策制定者偏于积极主动，但受房地产长期下行、家庭信心脆弱以及私营部门投资意愿疲软拖累，国内消费和信贷需求依然低迷。此时此刻我们需要做的，是揭开社会融资中债券增长这一俊遮百丑的面纱，准确认识、判断、掌握和应对信贷数据大幅下滑中所显示的准确的经济趋势信号。
【作者：徐三郎】
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